作者：曹辉宁 欧阳辉
我国股市从6月12日5178点的高位跌至7月9日中的3374点低位，在不到一个月的时间内跌幅达30%多。大量文章和报告提出了很多关于这次股灾的原因，但去杠杆和涨跌停板是两个提得比较多的原因。在讨论它们的观点时，由于缺乏基本的金融学模型，所有这些文章只是泛泛而谈杠杆和跌停板可能引起股价的下跌。它们并不能给出具体的解释为什么股票价格能跌那么多，更不能解释杠杆和跌停板具体是什么机制促使股价的大跌。本文基于我们的学术研究，通过一个简单的金融模型来分别讨论杠杆和杠杆加跌停板对股价的影响。我们发现去杠杆本身就能导致股价比较大的下跌，在杠杆加跌停板的情形下，很小量的降杠杆也能造成股价下跌20%。
我们先来考虑单纯去杠杆对股价的影响。假如我们有1块钱，借9块钱，一共投资10块钱。我们定义这种投资为杠杆率10倍，即总钱数10块除以我们原来的1块。类似的，原有2块借8块一共投资10块为杠杆率5倍。我们现在做一些假设：有一百个投资者，他们的估值为101到200不等；每个投资者有现金100元；总股票供给为100股。
如果没有杠杆，我们简单的金融模型可以算出股票的价格为100元，每个投资者拥有一股，1*100=100。如果是3倍的杠杆，即投资者每人借200元。这样均衡的股票价格涨到了每股150元，编号151以上的投资者一人买2股，2*150=300. 另50位投资者的估价在101至149元一股，他们将不参与交易。如果是9倍的杠杆，股价将为180元一股，编号181以上的投资者每人买5股股票。以此类推，对应一个任意的杠杆率, 我们的模型可以得出股价和杠杆率的关系为：杠杆越大，股票的价格越高。如果杠杆没有任何限制的到无穷大，股票价格会是200元一股。总的来说，更高的杠杆使那些对股市乐观的投资者购买更多的股票，从而抬高了股票的价格。
我们这里假设所有投资者的杠杆率是一样的。在现实交易中，一般估值高的投资者用的杠杆率会更高。在这种情况下，杠杆对股价的影响会更大。
反过来看，即使在没有任何不利的实体经济消息的情况下，强行去杠杆会造成股价下跌，因为估值高的投资者是拥有杠杆的人群，在去杠杆的过程中只能卖给估值比他们低的投资者，而且越卖越低。举例来说，如果将杠杆从9倍降到8倍，我们的模型得出：股价会从180跌至160, 或11%，降到5倍，会跌17%，降到2倍，会跌33%。在这些情形下，融资者们都会出局，因为他们的损失都超过他们的本金100元。
我们现在来定量讨论加上跌停板对股价的影响。假如没有跌停板，杠杆率为5, 股价为166.67, 每个投资者持3股。但市场降杠杆时，即使很小量的从5降到4.33 （对应于维持担保比例为130%），我们的计算表明，股价会从166.67降至144.44 或下跌13.33%。如果有10%的跌停板限制, 股价当天只能从166.67跌到150. 表面上看股价高于没有跌停板的时候，但实际上这时投资者已经失去了对股票的控制权，因为跌破了130%的维持担保比例。从而第二天券商或配资公司有权以市场价格卖出全部股票。在这种强行平仓的过程中，我们的模型得出，股价会跌至135.42. 没有跌停板时投资者的损失为66.67元，但有跌停板时，由跌停板导致的强行平仓反而会使投资者的损失增加至93.75元.
根据我们的模型分析，在市场对估值有不同看法的时候，杠杆会导致股票高估值。控制杠杆是很有必要的。但是过快过大的去杠杆会引起股票价格剧烈下跌，我们必须缓慢而有节奏的降杠杆。同时我们应该意识到在降杠杆的过程中，跌停板会引起流动性衰竭导致投资者不能主动降杠杆，从而丧失对股票的处置权。当券商以市场价格抛售股票而强行平仓的时候，股票价格可能会剧烈的下跌。在没有杠杆的情况下，跌停板有可能保护投资者非理性的抛售，从而起到稳定股市的作用。但是在有杠杆的情况下，我们必须考虑到跌停板有可能导致投资者被强行平仓，从而在非常低的价格下抛售，反而造成股市的大跌和恐慌。
我们以上的分析是假定股票市场没有任何不利消息的情形。如果在市场确实存在如盈利增速大幅度下跌等不利消息的情况下，我们金融模型进一步的分析表明，杠杆，跌停板和强行平仓的结合可以很容易导致股价损失50%以上。我们的模型分析也可得出，大股东减持可以导致股价的大幅度下跌。
根据我们模型的定量分析，政府要求大股东不减持和不准散布谣言是能够起到稳定市场作用的。同时我们建议：政府今后要严格控制市场的杠杆率。我们场内市场的杠杆率曾经高达9%，估计场外市场的杠杆率可能还要高得多。我们可以按照国际市场惯例把总杠杆率控制在3%以内。在降杠杆的同时，为了避免流动性枯竭，我们建议考虑逐步放开跌停板的幅度，从现在的10%提高至20%，然后逐步完全发开。此外，取消印花税，降低交易费用，股票买卖T+0都可以增加流动性，也可以作为重振股市的组合政策一起考虑。
文章来源：《彭博商业周刊》
