投资决策的经验与反思

10 月 17 日下午，EMBA 师姐，钛信资本的创始合伙人高莹莹，总结钛信资本成立以来的成功心得和经验教训，和 FMBA19 级北京班的学弟学妹，以“与未来对话——投资决策的经验与反思”为主题进行分享。结合自身多年投资经验以及钛信资本的投资案例，对投资分析与决策做了全维度地讲解。

嘉宾介绍

高莹莹

钛信资本创始合伙人

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中国人民大学金融学学士，北京大学经济学硕士，在中国资本市场从业近 15 年，曾在中信证券金石投资、中信证券投资银行委员会工作十余年，保荐代表人，入选新财富中国投资银行榜单，股权投资经验丰富。

精彩分享

在长江，我们经常讲，“因为向往大海、所以汇入长江”。钛信资本创始合伙人高莹莹师姐，更深刻的感受是，“因为长江有缘、所以钛信有成”。钛信在发展过程中，有幸得到很多长江校友的大力支持。钛信能有一些成绩，要感恩长江，很高兴回到学校，和学弟学妹们分享，这些年在股权投资方面的一些体会。

 

生活中，每个人都在做决策，在资本市场，投资人应该是一个职业的决策人，决策能力是投资职业最重要的能力之一。那么，如何做出高质量的投资决策?

 

复盘让时间更有价值

作为投资人，最能持续检验、最能沉淀下来的能力，就是决策能力。决策能力，也是时间带给这个职业，最好的礼物。我们是有更多机会，检验、复盘自己的每一个决策。其实，每个决策都有机会成本，大家往往能意识到经济上的机会成本，但是容易忽视时间，这个是更重要的机会成本。过往的决策，都是花过宝贵时间的，复盘能让时间持续有价值。最近几年，能感受到自己做投资决策的质量越来越高，投资的成功率比较好，坚持复盘的过程，帮助很大。

 

在多年复盘的过程中，有个重要体会，就是“与未来对话”的视角。所有的东西都是放在眼前看，最大。正在发生的事情，似乎都很大，但是如果站在未来，回过头来看，从未来的格局看当下的问题，会有不同的、全新的认知。当下的风险，从未来看，很可能是机会。但是，人们有时候看不到这一点。所以，经常会和团队讲，不要纠结眼前，多去问问未来。这需要我们有反复推演未来的意识，需要不断的“与未来对话”，形成一种职业习惯、一种肌肉记忆。

 

当我们专注于未来时，往往不会狂妄自大，因为未来的不确定性，令人敬畏。这样能纠正一些思维惯性，因为在惯性的思维方式下，有时会低估环境变化的影响。在投资分析过程中，特别注重培养团队“开放的提炼能力”，避免潜意识陷阱。很多时候要先放下自我意识，才有可能最大程度接近理性。

 

不能把投机失败，归因为投资风险

投资看起来简单，但其实门槛很高。做决策之前，首先需要清醒的认识到，所做的决策，是投机还是投资。通常，投机决策的依据，是基于事件的、分析和寻找一个催化剂；投资决策的依据，是基于整体研究的，用系统的逻辑体系，以本金安全为底线。如果不做研究分析，那就是赌博。

 

投机，很多时候是刺激的、热闹的，让人兴奋。真正的投资，需要耐心、需要冷静，往往是枯燥的、寂寞的。多年的项目经历之后，才能更准确的定义投资、更理性的看待决策。不能把投机失败，归因为投资风险。

 

投资决策，强调全维度的整体分析，“好行业、好生意、好企业、好估值”，多个维度都需要深入研究，缺一不可。

 

好行业不等于好生意

当下看起来的好行业，从未来看不一定是好生意。在空间上难以规模复制、在时间上难以积累体系能力的，不是好生意。很多热点行业，行业增速很快、驱动力很明确，需求端的机会非常好，市场规模也很大，但是看到具体企业，可能很容易到天花板，比较难标准化、比较难复制。如果是这样，即使在当下快速增长的好行业里，从未来看，并不是一门好生意。

 

比如，钛信投资的道通科技，并不是热点行业，但是生意模式非常好，公司能够在区域上规模复制、在技术体系上持续积累，业绩增长很快，给基金投资人带来了很高的回报。这一定不是跟风投资、追逐热点行业能够带来的，需要企业有好的生意模式。一个好的生意模式，就是企业在过去花的钱、花的时间，在未来是有用，企业过去积累的优势和成果，在未来是可延续、可复制的。这样生意模式下的企业，如果已经形成了自己的体系，具有持续进步的能力，那是一个很大的加分项。做投资的时间久了，过手几百个项目，会发现行业有三百六十行，生意模式其实就这么几类，行业每天在变，生意模式是稳定有规律的，做投资，不仅要分析行业，更要琢磨生意模式。

 

好企业的本质在好组织

越到微观层面，要看清未来越难，影响因素更多、变化更多。在对企业的判断上，更需要抓住在未来相对稳定的、不变的东西。这在企业层面，就是人和组织。组织的很多惯例，是在长期文化中形成的，是相对稳定的。而业务数据、财务报表，只是对经营现象的阶段性反映。

 

在中信工作的时候，有幸服务很多行业龙头企业，对人和组织的理解，主要来自在中信多年项目经历的认知积累。好企业，需要卓越的企业家，将个人的能力、个人的影响力，转化成一个组织的能力、组织的影响力，来共同实现愿景。

 

人无完人，组织也没有完美的。很多时候，特质比完美更重要，关键是企业组织的特质，要与企业赚钱所需要的核心能力，相匹配。我们通常用ROE来衡量企业的赚钱能力，按照经典的财务模型，可以分解为利润率、周转率和负债率三个主要指标，分别对应企业的核心能力比如高利润、高周转、高杠杆，相应的组织特质也是有差异的。

 

做好估值，要“因循守旧”

再好的项目，也需要有好估值，才能有好收益。在估值方面的体会，受益于北大导师的一句话，“工作一些年后，要回过头来重温经典的经济理论”。理论并不能直接搬来指挥实践，但是，的确是历代智慧的总结。估值模型很难告诉我们准确数字，并不能直接输出未来。但是，严谨的跑几遍业务模型，是能够对话未来的，甚至可以说是“与未来对话”的捷径。通过模型数据推演，也会纠正一些直觉上的错误。

 

在这方面，“因循守旧”不是坏事。曾经带过一些聪明过人的投资经理，有的投资效果并不好，会是因为容易喜新厌旧，喜欢新的框架、难的挑战，对大多数人已经了解的经典框架，提不起兴趣。很多时候，投资不是比谁更能解决难题，而是比谁更能遵循常识，要放低自我存在感。

 

估值框架中，最根本、最完整的，还是自由现金流折现模型。模型是以现金流为起点，对于现金流，有两句话值得分享。在企业会计中，常讲的是，资产是起点、净利润是过程、现金流是结果。在财务审计中，常讲的是，利润数是一种意见，现金流是一个事实。这两句话，从不同角度，讲出了现金流的特性，值得我们重视。

 

模型的公式，就是把未来各期的自由现金流进行折现。数学公式，是最简约的表达、最精准的提炼。真正理解这个公式的内涵，是在工作很多年之后。公式主要参数，分别对应企业的盈利水平、成长性、生命周期和确定性。盈利水平和成长性，是通常关注多的。而生命周期和确定性，容易被轻视，但是从数学角度，对估值结果，非常重要。企业能够持续稳定的赚钱多长时间，会极大影响估值。时间因素，当下看不到，经常被忽视。借用巴菲特的一句话：

 

“时间，是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。”

 

这也是对DCF模型里，时间因素的很好诠释。

 

做投资，对自己的要求是“顺势不跟风”。要顺应趋势，但不盲目跟风。对资本追逐的热点风口，要特别谨慎，有些估值严重透支，要研究判断，是不是具有底层逻辑的长期趋势。变化就像时间大海中的波浪，浪花是短暂的，而潜藏在底下的洋流，是相对稳定、有规律的。做投资，喜欢聚焦在长期趋势带来的变化。

 

今天主要和同学们交流投资决策方面的一些体会，有些原理，或许和企业的经营决策、个人的生活决策，有相通的地方。企业决策是要做资源配置，生活决策是要做时间安排。希望这些年在投资决策方面的理解，对在座的每个同学，都能有些帮助。（*本文分享观点由钛信资本提供，仅代表个人观点）

 

同学反馈

师姐的分享向我们阐述了投资其实就是对未来的不确定性下注，投资的过程就是不断地在胜率和赔率之间做平衡。所以好的投资的本质其实就是你是否有超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的错误定价，以高胜率去做高赔率的决策。就如马云所说的，任何一次机会的到来，都必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、“来不及”。

——张薇

 

听莹莹学姐的分享，感触最深的一点是学姐经过十几年的投资实战，已经形成了自己的投资哲学。投资的分析和决策有一整套理论体系做支撑，通过开放的提炼，整体研究，大局观，面向未来，洞悉远景，对一个行业和标的企业有独到的研判和感知，从而形成非常自信的投资决策。另外，借助复盘能力，加深自己投资哲学的自信，完善理论体系。我们需要形成特具自己属性的分析事物的理论，可能，也不仅限于投资领域。

——李川林

 

高师姐结合她的多年市场实践经验，给我们生动分享了她在投资中的一些思考，尤其在投资决策、企业价值评估等方面的看法，值得细细回味。投资是一门关于企业价值发现的技术，也是一门面向未来的艺术。避开潜意识陷阱，用未来视角看企业，这个观点是我比较大的一个收获，正如此次分享的主题——“与未来对话”。

——李星星