自2月24日以来，俄乌冲突已延续了5个多月的时间。在冲突一开始，大部分人都认为俄罗斯会很快获胜，但战局目前已进入了拉锯战和消耗战的阶段。俄乌冲突引发了西方国家对俄罗斯的严厉制裁，而这些制裁中很大一部分就是金融制裁。而在金融制裁中，非常显眼，也是有些意外的是针对俄罗斯央行的外汇储备资产的冻结。这种冻结行动超过了以往西方国家在金融制裁上的方式和力度，对整个世界的金融秩序带来了深远的影响。
根据俄罗斯央行的消息，其6000亿美元的外汇和黄金储备中约有一半处于冻结状态。现在俄罗斯央行控制的储备主要是黄金和人民币，但这些储备对稳定卢布几乎没有作用，这迫使俄罗斯央行采取了资本控制措施，例如限制多少外汇可以带出国。
冻结俄罗斯央行外汇储备的行为无疑将沉重打击俄罗斯的金融实力，但这种行为对西方国家来说，真的是百利而无一害吗？笔者认为答案是否定的。
以美国为例，作为全球金融中心，美国之所以敢这么做，其中很重要的一个原因在于美元在国际金融中所占据的垄断地位，也就是经济学中所说的市场强权（Market Power）。从短期来看，这样的做法不会影响到美元的地位，但从长期来看，市场参与者会不会因此而逐渐去寻找或者塑造一个美元的替代品，这是一个仍有待观察的问题。然而，有一点我们可以肯定，那就是滥用市场强权从长期来看肯定会对美元的国际地位产生负面影响。
下面我们将以美国为例来论述西方国家对俄金融制裁的利弊。美国的金融市场庞大而复杂，假如全面铺开，不仅无法面面俱到，也难以成文，因此笔者将以美国国债市场为例来论述上文的观点。先来看看美国国债市场的历史和状况。在美国建国初期，第一任财政部长亚历山大•汉密尔顿（Alexander Hamilton）就坚持美国不但要对大陆会议（Continental Congress，指美国创始十三个州在1774年至1789年间组成的临时性联合议会，是美国国会的前身）的债务负责，也要为独立战争期间各州的债务负责，这样的主张遭到了托马斯•杰弗逊（Thomas Jefferson）的激烈反对。然而，面对这样的局面，汉密尔顿依旧坚持自己的主张，并将这些债务视为北美殖民地人民获得自由的代价。既然是代价，那么新生的美国就应该在道义上对这些在危难时刻为其提供融资的人负有偿还的责任。
除此以外，汉密尔顿还清楚的意识到政府在金融市场上必须按规则行事，因为投资者在全球资本市场上有许多选择，假如他们开始质疑美国政府的偿债意愿，那么他们可以选择其他市场，而这在未来会提高美国的融资成本。换句话说，当时的美国作为一个新兴国家，在国债市场上没有议价权，也就是没有市场强权，因此美国必须遵循国债市场的规则。汉密尔顿透彻的分析再加上他的政治智慧成功说服了新生的国会去足额偿还每一笔债务，无论这笔债务是如何产生的，也无论是谁在持有这些债务。自汉密尔顿以来，美国国债从未发生过违约的情况，因此今天它是世界上信用最高的金融产品之一。
这方面有一个典型的例子，就是2008年时的美国金融危机。2008年美国发生了大萧条之后最严重的一次金融危机，但没有想到的是，在危机期间，美国国债的价格大涨（图表 1）。其背后的原因有两点：一是美联储为了拯救经济，不但实行了零利率政策，还实行了量化宽松政策，除了按常规购买短期国债之外，美联储还开始大量购买长期国债（图表 2）。
图表 1
* 国债的价格与收益率成反向关系，收益率越低，国债的价格越高。
资料来源：CEIC。
图表 2
资料来源：CEIC。
二是当时市场上一片恐慌，由于投资者无法相信股票等资产的安全性，因此他们纷纷购入可靠性最高的美国国债，结果导致国债的价格大涨。这样的情形与其他国家，尤其是一些发展中国家的例子截然相反，当其他国家发生严重的金融危机时，资本往往会大规模外逃，国债也会因为投资者的大甩卖而价格暴跌。由此可见美国国债在市场上的信誉度之高。
这里插一句，或许当时更令市场惊奇的是美元汇率在危机初期短暂贬值之后，后来反而升值（图表 3）。这与发展中国家在面对金融危机的时候的表现大相径庭。发展中国家在面对金融危机的时候往往陷入一个困境，要应对危机就需要像美联储那样实行宽松的货币政策，宽松的货币政策会引起利率下跌，而这又会导致汇率大跌，本来汇率下跌是有利于出口和经济增长的，但发展中国家经常存在债务美元化的问题，即资产端是本币计价，债务端是美元或其他外币计价，一旦本币汇率贬值，这些企业的资产负债表就会迅速恶化，甚至破产，这对经济的影响经常是灾难性的。
图表 3
* 美元指数代表的是美元的综合汇率，指数高表示升值，指数低表示贬值。
资料来源：CEIC。
美国经济学家约瑟夫•斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）曾批评美国和国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）在救援发展中国家的金融危机时搞双重标准，要求这些国家在接受国际援助的同时采取紧缩的宏观政策，但美国自己发生金融危机的时候却采取宽松的宏观政策，这是不公平的，应该予以批判。但依上文所述，发展中国家由于存在债务美元化的问题，因此往往不能采取宽松的宏观政策。这和美国的情况完全不同，美国的债务几乎都是以本币计价，资产负债表上没有汇率方面的风险，因此美国可以采取宽松的宏观政策去救市。从这一点出发，斯蒂格利茨的说法是有失偏颇的。也正是因为如此，即使是最主张金融自由化和对外开放的学者，也是要求要对债务美元化进行限制的，这一点也是中国经济特别需要警醒的。
在笔者看来，美元汇率那段时间的上升实际上是市场避险情绪的体现。当时虽然美国的房地产泡沫破灭引发了严重的金融危机，但这也让投资者开始审视另外一个问题，即还有哪个国家存在类似的问题，甚至更严重。在市场的一片扫描之下，爱尔兰、冰岛、西班牙和希腊等欧洲国家纷纷进入了眼帘，因此虽然美国发生了严重的金融危机，但资金还是从欧洲撤出，奔向美国，由此造成了美元的升值。
再回到美国国债的问题上。根据美国财政部和经济分析局的数据，在汉密尔顿时期，美国的公共债务总额为0.75亿美元，大概相当于GDP的36%，平均到每个人头上不到20美元。而截至2021财年（从2020年10月到2021年9月），美国国债余额约为28万亿美元，大概相当于2021年GDP的124%，平均到每个人头上约为85,443美元。
28万亿，一个多么庞大的体量。除了总量大之外，美国国债的市场交易也是异常活跃，根据美国证券业和金融市场协会（Securities Industry And Financial Markets Association，简称SIFMA）的数据，2021年，美国国债的日均交易量已高达6,241亿美元（图表 4）
图表 4
资料来源：SIFMA。
6,241亿美元的日均交易量意味着什么呢？截至2022年4月，中国持有的美国国债余额为10,034亿美元。从理论上说，假如美国国债市场保持6,241亿美元的日均交易量，而且中国抛售其手中持有的所有美国国债，那么理论上只需要两个交易日就可以在二级市场上完成上述交易。试问世界上还有哪个金融产品市场，能有这样的流动性？
海纳百川不再？
美国国债市场之所以有这么庞大的规模和这么深的流动性，其根本原因就是海纳百川，不择细流。它不但对国内的所有投资者开放，也对所有的国际投资者开放（图表 5）。
图表 5
* 美国国债余额单位为万亿美元。
** 美国国债余额的时间节点为每年的9月末。
资料来源：美国财政部。
什么叫做所有的国际投资者？其含义就是不但美国的盟友可以购买，例如英国和日本，和美国关系一般的国家也可以购买，例如印度和巴基斯坦，更有甚者，美国的敌人也可以购买，例如伊朗和朝鲜。当然，这些国家不能直接购买，而需要通过第三方来间接购买以及持有，而这也是一些离岸金融中心为什么持有大量美国国债的原因之一，例如开曼群岛（图表 6）。
图表 6
资料来源：美国财政部。
实际上，美国的敌人购买美国国债在历史上并不是什么新鲜事情。前文已述，汉密尔顿力主美国偿还所有的债务，而不管这些债务的持有人是谁。这句话是什么意思呢？这里有个历史背景，在美国独立战争期间，为了给战争融资，美国政府发行了大量债券，而有些英国投资者和与英国有紧密经济关系的外国人偷偷购买了美国的战争债券。假如英国政府发现这些人在为敌国融资，那么这些人将被处以叛国罪或其他处罚。而美国当时也有一种声音认为英国是美国的敌国，只要美国公开这些投资者的身份，美国就不用偿还这笔债务了。但汉密尔顿不赞同这样的想法，并坚持给所有投资者还钱。
从历史的角度来说，汉密尔顿的做法是相当有远见的，原因有两点，一是上文已经谈过的，让投资者质疑美国国债的信用会提升美国的融资成本，二是敌人和朋友都是相对的，会随时变化，例如在独立战争中，英国是美国的敌人，但在日后的岁月中，英美长期结盟，又如二战时期，美国和日本德国是死敌，但战后两国又与美国结盟至今。这正是应验了那句老话，没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益。现在美国冻结了俄罗斯央行的外汇储备，这给整个国际金融市场带来了不小的冲击，因为这意味着美国为了短期的利益而打破了市场运行的规则，这给所有的外国投资者都提了一个醒：将来美国会这样对我们吗？
这样的局面对中国尤其具有现实性。美国现在虽然主要的精力在帮助乌克兰对抗俄罗斯，但同时美国也宣布将中国视为战略竞争对手和最大的威胁。随着中国经济的崛起，这种局面将来可能会越来越严重，而不是越来越减轻。作为美国国债最大的持有国之一（图表 7），假如将来中美之间的矛盾激化，例如台海发生危机，那么美国会像今天对俄罗斯那样对待中国吗？这是一个值得深思的问题。
图表 7
资料来源：美国财政部。
短期内，美国国债的地位不会受到撼动，原因有二，一是美国国债市场具有风险低、流动性高的特点，对于追求这类资产的投资者来说，这是一个几乎无法忽视的选择；二是美国的地理位置。在美元崛起之前，英镑是世界的中心货币，但美国的地理位置给其带来了巨大的安全优势。美国东面和西面分别是大西洋和太平洋，北部的加拿大是其盟友，南部的墨西哥实力弱小，不足以对美国的国家安全形成威胁。换句话说，美国的地理位置使得其很难与其他强国发生激烈的陆地冲突。国家安全了，金融市场的信心也就更大了。
相对来说，英镑和欧元就没有那么幸运了。英国是一个岛国，但其依然是一个欧洲国家，其与欧洲大陆的距离很近。近代以来，英国多次受到欧洲大陆强权国家的威胁，前有拿破仑，后有希特勒。假如英国愿意迁都去堪培拉或者渥太华，那么英国的安全性会大幅提高，英镑在与美元的竞争中将更有力。可惜的是，英国主要将自己看作一个欧洲国家，迁都是几乎不可能的事情。欧元就更不用说了，俄罗斯就在欧洲的东面，要知道，俄罗斯的经济虽然只能算二流国家，但其拥有着大量的核武器，仅此一项就足以威胁到整个欧洲的安全。
金融市场是一个对安全保障极度依赖的市场，战争，尤其是不利的战局，往往会打击金融市场的信心，从而引发市场大跌。金融市场本来就是一个靠信心维持和发展的系统，因此美国的地理位置为其货币和国债市场的崛起提供了巨大的优势，而英镑和欧元则不具备这样的优势，这是人们经常忽视的一点。
如上所述，美国冻结俄罗斯外汇储备的行为干扰了国债市场的运行，这降低了美国国债的信用度。从长远来看，这必将升高美国的融资成本。到时候，美国可能会回忆起当初汉密尔顿的所作所为，并为其远见卓识而敬佩不已，但覆水难收，美国假如不能悬崖勒马，恐怕届时即使汉密尔顿重生，也救不了美国了。
实际上，美国的教训很简单，当初汉密尔顿是怎么做的，今天的美国就是在反向操作。汉密尔顿的远见已为历史所证明，而美国政府如今的短视行为害人害己，将来必会受到美国国内和国际社会的共同批判。
随着中国经济的崛起和中国对外经济交流的发展，人民币的国际化已是一个越来越热门的话题。要谈人民币的国际化，就必须要涉及今日的国际金融秩序。简单来说，今天的国际金融秩序脱胎于二战后形成的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系规定美元与黄金挂钩，一盎司黄金等于35美元，其他货币与美元挂钩，这种双挂钩的结构是一种以美元为中心的集体固定汇率制度。
早期布雷顿森林体系运行的较为顺利，但随着美国相对实力的下降，大量黄金开始从美国流出。到了1970年代初，美国终于无法支持这样的局面，于是宣布美元与黄金脱钩。又经过了几年的调整后，美元最终进入了浮动汇率制度。虽然黄金不再是美元的锚，但在当今世界，美元依然是使用最广的国际货币，也是大多数国家，包括中国在内的主要外汇储备币种。可以说，当今的国际金融秩序是一个以浮动汇率为主导的布雷顿森林体系。
无论是在布雷顿森林体系下，还是在布雷顿森林体系后，世界各国都积累了大量的外汇储备，这些外汇储备最主要的存在形式就是购买美国的各类资产，尤其重要的一个部分就是美国国债。大量资本流入美国的结果之一就是压低了美国国债的收益率（图表 8），而由于美国国债的收益率是很多其他美国资产风险定价的基准，因此这也间接压低了整个美国的融资成本，这让美国获益良多。
图表 8
资料来源：SIFMA。
美元是世界的中心货币，美国对外投资的收益率显著高于外国对美国的投资收益率，这造成了一个结果，即美国是一个净国际投资头寸（Net International Investment Position，简称NIIP，其含义指的是一国外部资产存量减去外部负债存量的净值，正数表示该国为一个债权国，负数表示该国为一个债务国）为负的债务国（图表 9），但其投资净收入却是一个正数，这表示美国对外投资的收益大于其他国家对美国的投资收益（图表 10），这说明美国在充当全世界的投资银行，其借钱的利息低，而投资的收益高。
图表 9
资料来源：CEIC。
图表 10
资料来源：CEIC。
美国充当全球的投资银行，说的戏谑一些，美国在割全世界的韭菜，中国也不能独善其身。那么中国要如何解决这个问题呢？从长远来看，只有实行人民币国际化才能走出美元的陷阱。要实现人民币国际化，至少有两点需要做，第一是放弃资本管制，第二是全面放开金融市场。
先说第一点。我们过去长期以积累外汇储备作为一个政策目标，当中国的外汇比较缺乏的时候，这么做有一定的道理，但当中国积累了几万亿美元的外汇储备后，这么做的弊病就出来了。外汇储备意味着资本输出，中国的投资回报率远高于美国，中国却在借钱给美国，这岂不是咄咄怪事？这么做是典型的资源错配，机会成本很高。
中国之所以能积累这么多的外汇储备，很重要的一个原因就是中国存在资本管制，无论是贸易顺差带来的外汇，还是外商投资带来外汇，都要到银行去强制结汇，这些外汇最终会流到央行的资产负债表上，然后由央行进行对外投资（很多购买了美国的金融产品，例如美国国债）。假如我们放弃资本管制，藏汇于民，让私人进行海外投资，这样央行就不用购买那么多低收益的美国国债了。进一步说，人民币的自由买卖是人民币国际化的第一步，假如市场不能顺利的买卖人民币，那人民币国际化又从何谈起呢？
这里要插一句。放弃资本管制意味着中国需要实行真正的浮动汇率制度。虽然中国过去长期声称自己实行的是有管理的浮动汇率制度，但我们是管理的多，浮动的少。根据蒙代尔不可能三角，一个国家只能在自主的货币政策、资本自由流动和固定汇率这三者中选择两项，而不能全部都选。中国是一个大国，放弃自主的货币政策意味着无法调节经济运行的状态，因此自主的货币政策肯定不能放弃。那么剩下的就是要在固定汇率和资本自由流动中做一个选择了。上文已述，要实现人民币的国际化首先要实现人民币的自由买卖，换句话说，我们需要实现资本的自由流动。在这种情况下，我们只能放弃固定汇率制度，实行真正的浮动汇率，才能获得资本的自由流动。
除了实行浮动汇率之外，要开放资本账户，中国还需要在其他领域做一些配套的改革，例如财税。这方面的道理并不复杂，中国目前实行的资本管制实际上是单向管制，欢迎资本进来，尤其是长期资本进来，但不鼓励资本流出。这种局面使得进来的外资更倾向于将资本进行再投资，而非汇出中国。对于国内的企业来说，资本管制也起到了相似的效果，这使得国内企业更愿意在国内投资，而不是出海。
资本管制使得资本更多的留在国内，而非流向海外，这种局面造成了一个后果，就是中国的税收结构中，对资本的征税相对较多。换句话说，企业所得税的占比较大，个人所得税的占比较小（图表 11）。这样的局面与美国等发达国家的局面迥然不同，在美国等发达国家中，个人所得税是占比很高的税种（图表 12）。
图表 11
* 个人所得税与企业所得税的单位均为亿元人民币。
资料来源：CEIC。
图表 12
* 个人所得税与企业所得税的单位均为亿美元。
资料来源：CEIC。
假如中国放开资本管制，那么企业就可以全球配置资源。这意味着哪里的企业所得税税率低，企业就会更倾向于去哪里投资，例如越南的税率低于中国，那么企业就会考虑去越南投资。为了弥补企业所得税的空缺，中国势必需要转型成以个人所得税为主的税收结构，就像今天的美国那样。但转向以个人所得税为主的税收结构将会面临较大的政治压力，很容易使得整个社会产生阵痛，美国在1960年代晚期到1980年代初期就经历了这样的阵痛（图表 13）。
图表 13
资料来源：CEIC。
另外，笔者的导师罗杰•戈登（Roger Gordon）曾经研究过美国的企业所得税与美国政府对企业的补贴，结果发现两者的总额差不多，等于说政府没有收到企业所得税。因此直到今天，美国等发达国家都在商议是否要在其同盟国中推行企业所得税的最低税率，以免企业利用不同国家之间不同的企业所得税率来套利。
针对中国的现实来说，目前的个人所得税税率已经比较高了，调整的必要不大。例如超过年收入660,000元至960,000元的部分，其税率为35%；最高一档的税率，也就是年收入超过960,000的部分，其税率高达45%。而根据美国国税局的资料，对于2022 纳税年度，收入超过 539,900 美元的单身纳税人的最高税率为 37%（已婚夫妇共同申报的为 647,850 美元）。
个人所得税的税率不调整并不代表征税的政策不调整。从目前的状况来说，中国的个人所得税在征税范围和征税力度上都有调整的必要。例如小业主经常通过给自己很低的工资，把应该作为个人收入的资金算成企业利润，以达到逃税的目的。根据财政部、税务总局2022年3月14日的第13号公告，对小型微利企业年应纳税所得额超过100万元但不超过300万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税（相当于按5%纳税），这远远低于个人所得税的税率；另外，企业还经常使用公司资金为个人和家庭的消费买单，将消费打入了企业成本。这样就构成了双重逃税，一是利用企业所得税的税率远低于个人所得税的税率来减轻征税力度，二是将消费计入成本来降低企业所得的税基。换句话说，这些现象减轻了征税的力度，缩减了征税的范围，这是未来需要调整的地方。
资本管制说起来容易，做起来却很难。不过，知难行易，既然中国希望人民币将来成为一个强势的国际货币，那么资本管制的放开将不可避免。为了达成这一目标，中国还需要在制度上做出一系列的改革，这方面的难度不亚于当年中国为加入世界贸易组织（World Trade Organization，简称WTO）所进行的努力。但我们能为加入WTO做出那么多卓有成效的工作，又有什么理由怀疑中国不能在努力后顺利的开放资本管制呢？
再说第二点。当外资可以自由进入中国的时候，其必然产生购买人民币资产的需求，假如这也限制，那也禁止，外资进来又有什么用呢？这方面我们应该借鉴汉密尔顿的思想，从全球的高度来看待中国金融市场的开放。资本在全球有很多选择，香港、纽约、伦敦，等等，哪个资本市场的限制少、回报率高、流动性好、安全性高，资本就会流向那里。中国的金融市场面临的是全球的竞争，除了关系国家安全的少部分领域之外，其他的部分应该能放尽放，让外资自由的买卖人民币资产。同时，在这一过程中，中国政府一定要恪守国际规则，吸取美国的经验和教训。只有这样，人民币才会像美元那样，成为一种国际通用的货币。需要指出的是，为了公平起见，对外资开放的领域也应该对内资开放。
然而，中国在金融领域的开放现在还非常有限，以股市为例，外资尚不能自由买卖A股，只能通过合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，简称QFII）等方式进行购买。虽然现在政府取消了QFII的额度限制，但其他方面依然存在诸多限制，例如资格条件、投资登记、投资方向和投资范围等。
目前，美国经济对中国经济出现了相对下滑的现象，而且中国是一个贸易大国，境内的资产市场也发展到了很大的规模。假如中国可以抓住这个历史性的机遇，全方位的开放自己的金融市场，那么我们很可能将看到金融市场的蓬勃发展，其成长速度可能远超大家的想象，而这将有利的推动人民币的国际化进程。届时我们可能会像今天的美元那样，塑造一个大人民币。
文章来源：《FT中文网》
