以美为鉴看余额宝

经济观察报 欧阳辉 杨谷川/文 2013年6月，中国金融行业上演了一场典型的互联网金融逆袭传统金融的好戏：6月13日，阿里巴巴支付宝和天弘基金合作推出的余额宝正式上线，其实质是在第三方支付工具中内嵌了一个货币市场基金。余额宝一问世，其规模就迅速扩张：6天后，即到6月18日晚上，余额宝用户数突破百万[1]。6月30日，余额宝的累计用户数达到251.56万，用户数就已经超越2012年国内客户数最多的前10大货币基金的客户数总和[2]。截至2014年6月底，余额宝的用户已经超过1亿人，货基总规模超过5742亿元[3]。

余额宝的诞生在中国金融业内可谓掀起了一股巨浪。在众多传统金融业内人士惊呼“狼来了”的同时，也有人认为余额宝其实在理财领域的专业度是不够的，其目标客户是数量众多但单笔金额微小的客户群，因此并不足以对传统金融机构构成严重威胁。

事实上，在第三方支付工具里内嵌一个货币市场基金并非阿里巴巴支付宝的首创。早在1999年11月，美国知名的在线拍卖及购物公司eBay旗下的支付公司PayPal就设立了PayPal Money Market Fund（Pay货币市场基金，简称PayPal MMF）。美版余额宝——PayPal MMF的诞生，使得客户原本放在支付账户里的没有任何利息收入的零钱，突然有了利息收入，对用户来说，无异于天上掉馅饼。PayPal MMF深受用户喜爱，其规模在2007年达到巅峰的10亿美元，相当于当时一个规模排名中游的货币市场基金的水平[4]。

同是将在线支付与货币市场基金结合，为何发达金融市场诞生的PayPalMMF在达到巅峰时的规模仍然远远小于才一岁的余额宝？与传统货币市场基金相比，余额宝的优势何在？对投资者来说，长期投资余额宝是否一定安全？余额宝这种爆炸式的增长能持续吗？中国余额宝的未来会像美版余额宝那样黯然清盘吗？下面，笔者就此一一进行探讨。

为什么发达金融市场诞生的PayPal MMF在达到巅峰时的规模远远小于才一岁的余额宝？

这问题的核心在于中美利率市场化的进程不同。

美国的第一家货币市场基金成立于1971年，当时美国的存款利率正处于双轨制时期，即10万美元以上大额存款利率的限制被取消，但小额存款利率仍然受限。第一支货币基金的创办人本着让散户投资者得以享受大额投资者才能获得的回报率的初衷，从散户投资者中募集资金，用来购买高利息的大额存单（CDs），并将较高的利息分配给投资者。散户们对此类理财产品趋之若鹜。货币基金规模飞速提升，到1974年末，整个货币基金总量（包括零售型MMF和机构MMF）大约为20亿美元，其规模约为存款总量（包括支票存款和储蓄存款）的0.37%[5]。

货币基金吸引大量存款从商业银行和互助储蓄银行流出，让这些机构感受到了极大的压力。商业银行和储蓄银行等纷纷通过创新来保留存款，如设立神似活期存款、但可以支付利息的可转让支付命令账户（NOWS），设立享受货币市场利率的货币市场存款账户（MMDAs）等等。也正是货币基金和商业银行的种种创新，在一定程度上加速了美国利率市场化的进程。到1986年，NOWs的利率上限被彻底取消，这标志着美国利率市场化的完成。从历史来看，货基规模的变动取决于货币市场利率与银行存款利率之间的利差大小，货币市场利率高于银行存款利率的差额越大，货币基金的规模扩张也越大。

可以说，在1999年Paypal MMF问世时，美国不仅已经完成了利率市场化进程，而且民众已经完全了解货币市场基金这一投资理财品种，对他们来说，Paypal MMF并不稀奇，只是它的投资操作相对更容易便捷。

余额宝则不同，它问世时可算是占尽了天时地利人和。第一，中国的第一支货币基金的出现晚在2003年底，但直到2013年余额宝横空出世之前，货币基金作为现金的替代物和现金管理工具，还是主要为机构投资者熟知，未能“飞入寻常百姓家”。余额宝相当于是给中国民众进行了一次关于货币市场基金的思想启蒙教育。许多人第一次知道有如此灵活而又相对高收益和安全的理财方式。第二，中国尚走在利率市场化的道路上，由于金融抑制的缘故，面对普通民众的活期和定期存款利息都是相当低，而余额宝这样的货币基金却能通过投资于银行间协议存款从而获得较高的利息水平，其实质是帮助普通民众实现了在银行间市场进行存款利率套利，这与1971年的美国货基诞生背景是非常相似的。恰巧的是，余额宝创办时正逢银行间市场“钱荒”，余额宝作为资金净提供方，享受到了很高的利率，在这期间，余额宝的七日年化收益率超过6%[6]，自然受到民众的追捧。 第三，由于有淘宝网和支付宝之前积累的庞大用户基础和广泛的用户教育，余额宝可以毫不费力地被公众所知，而且便捷的操作使其比购买其他货币基金要容易很多。

与传统货币基金相比，余额宝的优势是什么？

与传统货币市场基金相比，余额宝除拥有庞大用户群这一优势外，还有两个核心优势：第一是借用互联网渠道大幅度降低了交易费用。

安信证券高善文等曾做过分析，认为传统货币基金的交易费用在300元左右，主要包括学习成本、拜访银行并办理必要的手续需付出成本、拜访银行过程中可能存在等待成本和机会成本等。[7]

而对于余额宝而言，用户只需要在网上进行简单的设置即可开户，每次资金转入和转出时也只需要简单按三次按键，用户申购和赎回的便利性被大大加强。余额宝的互联网渠道使得交易费用大幅下降。

第二是支付宝在途资金[8]为余额宝T+0[9]支取提供垫资。在余额宝之前，T+0快速赎回功能已经被许多货币基金公司使用，是货基公司为吸引客户而提供的一种增值服务。然而，由于T+0需要基金公司自行垫资来满足客户提现的需求，这意味着基金公司不得不失去这部分垫资原本可带来的财务收入。同时，由于基金公司的自有资金有限，其垫资的压力并不小。

余额宝则不同，据财新《新世纪》报道，余额宝的T+0垫资是由余额宝和支付宝共同承担。相较数千亿元规模的余额宝，垫资规模可能超过百亿元，这远非天弘基金所能承担（截至2013年底，天弘基金2013年营业收入仅3.1亿元，净亏243.93万元，注册资本5.14亿元）。因此，T+0垫资主要依靠的是支付宝，支付宝拥有巨大的资金量，其日均交易额已超过20亿元，管理了大量淘宝的在途资金（淘宝买家在支付宝的贸易资金）。[10]

换句话说，余额宝的T+0其实是动了支付宝客户的奶酪，是用客户沉淀在支付宝上的无利息交易资金承担了垫付职责，这既不是自有资金也不是银行借款，就这一点来说，余额宝与其他传统货基之间的竞争是不在一个维度上的。余额宝的这一优势可以说是源于监管空白（或者说来源于监管部门当时尚未对类似支付宝这类第三方支付的沉淀资金使用出台具体的规范办法）。

像余额宝这样的货币基金是否绝对安全呢？

在普通民众看来，余额宝投资于安全性高的货币市场基金，并且大部分投资标的又是有政府隐形担保的银行协议存款，其风险是很低的，但这并不意味着风险为零。美国货基市场提供给我们很好的镜鉴。

在2008年金融危机期间，货币基金市场也经历了一次重大危机。在危机爆发之前，由于竞争的加剧，以及被当时金融和房产双泡沫所带来的繁荣景象所蒙蔽，使得货币基金的投资经理越来越看重基金的收益率，而非资产的流动性和安全性，回购协议、商业票据等相对政府类债券来说具有更高收益、高风险、低流动性的资产占比越来越高。[11]

货币基金危机爆发的直接导火索是雷曼兄弟9月15日申请破产保护。当时资产规模达620亿美元的Reserve Primary Fund（储备基金公司旗下基金）由于重仓持有雷曼兄弟的商业票据而出现了大量损失。9月16日，Reserve Primary Fund净值跌破1美元至97美分。投资者习惯假定货币市场基金是保本的（1美元是价值底线），哪怕损失一点都会产生极大恐慌。最终，储备基金不得不向美国证监会求援，并以97美分的价格清盘。[12]

在当时金融危机环境下，大家纷纷增持现金。Reserve PrimaryFund的清盘进而引发了疯狂的资金赎回潮。为了避免“净值下跌-投资者赎回-资产价格下降-净值下跌”的恶性循环，美联储推出了多项创新业务以满足投资者赎回的要求，此外，财政部还出台临时担保计划，对加入该计划的货币基金，能够在其跌破净值后给予一定的补偿。但是这些举措并没有扭转货币基金的颓势。[13]

再来看余额宝，其投资的增利宝货币基金并非没有流动性风险。在基金的日常管理中，按照业内的经验，采用“T+0”这样的结算方式，货币基金每日需要有5%到10%的流动资金准备。随着货币基金规模的不断扩大，这种流动性的资金需求会更大。[14]甚至可能大到超出支付宝沉淀资金可支持的范畴。

自创办，余额宝基本处于每天净流入数十亿元申购的阶段，“T+0”导致的流动性问题还不是特别突出。在天弘基金和阿里集团看来，拥有大数据分析能力，并且处于净申购状态的余额宝，加之保守的投资理念，会给流动性留足安全垫，应对赎回没有问题。[15]

然而，当出现了资金面偏松、银行间市场利率下降，导致余额宝收益率下滑的情况，或者有收益率超过余额宝且同样便捷的货币基金出现（如腾讯微信的理财通）时，余额宝虽然坐拥庞大的散户，但这些散户的忠诚度也是最低的，很有可能出现资金流入逆转的现象，那么其流动性风险将毕现。

事实上，这种假设情况可能已经发生：2014年4月以来随着银行间市场利率的不断走低，货币基金的收益率整体呈现下滑趋势，余额宝也不例外。

那么余额宝是如何应对的？《经济学人》杂志分析认为，余额宝开始购买期限更长的产品。2013年三季度时，余额宝高于70%的资金投资于60天以下的产品，但到2014年二季度，这一比例下降到43%。同时，期限超过90天的产品在其资产配置中的比例为33%，较一季度时的30%进一步增加。这意味着，为了继续提高收益，余额宝已经开始出现期限错配的迹象。而这正是金融不稳定的重要原因。[16]

不仅如此，《经济学人》杂志指出，余额宝还越来越多地投资带有回购协议的资产，中国银行业常常通过这种结构投资一些高收益的表外贷款产品。一季度时余额宝投资该类产品的比例为3.5%，二季度升至9%。联昌国际（CIMB）分析师Trevor Kalcic评价称，余额宝“越来越像影子银行了”。[17]

2008年美国次贷危机后，美联储启动了长期的量化宽松政策，导致基准利率在相当长的时间内在零附近徘徊。受其影响，PayPal MMF在2009年的收益率骤降为0.12%。最终PayPal MMF不得不在2011年7月选择主动清盘。那么余额宝是否会走PayPal MMF的老路呢？

笔者认为回答这个问题的关键还是在于中国的利率市场化进程。受益于利率双轨制，在相当长一段时间内，余额宝以及其他的互联网宝宝们都可以通过投资协议存款获得较高收益。

但在这段时间内，互联网宝宝们还需要面对来自银行的反击。银行们不甘心存款被白白抢走，除了向监管层抗议，还试图在协议存款这一命脉上对互联网宝宝们尤其是余额宝进行封杀抵制。此外，包括平安、工行、交行、招行、民生在内的银行为了留住客户和存款，自2014年1月起纷纷与货基公司合作上线了各种类“余额宝”产品。这些银行宝宝的收益率与互联网宝宝相比，前者更胜一筹。再看便捷性，因有银行本身强大的系统支持，银行系宝宝在单日取现额度、到账速度以及支持银行卡等方面，相比互联网宝宝，更有优势[18]。

不论资金是流向互联网宝宝，银行宝宝们，或是传统的货币市场基金，在一段时间内，活期存款搬家将是不可避免的，除非有行政的强制干预，银行将会面临更高的资金成本。这个意义上讲，互联网企业的出击与银行的反击势必会加速中国利率市场化的进程。

从长期来看，随着宝宝们所享有的制度红利窗口慢慢关闭（如协议存款提前支取不罚息）以及我国利率市场化进程加快，未来货币基金与银行活期存款之间的利差势必要收窄。到那时，不管是互联网货币基金还是传统货币基金，对基金运作能力将成为真正竞争客户的第一因素。互联网宝宝们需要在有限的短期货币工具中进行优化配置，不断创新投资策略和压缩管理成本等，以避免收益率下滑，同时，还要保持良好的流动性和安全性。

利率市场化完成后，余额宝很有可能和PayPayl MMF一样，将面临规模缩小、投资能力遭遇挑战的命运。唯一的区别也许在于，我们还在路上，美国已经走完了这段路。

 

本文基于bat365在线官网登录案例《以美为鉴看余额宝》改写而成，感兴趣的读者可参考案例原文。

作者简介：

欧阳辉

美国加州大学伯克利分校博士

bat365在线官网登录金融学教授、杰出院长讲席教授

houyang@ckgsb.edu.cn

杨谷川

bat365在线官网登录案例中心研究员      

gcyang@ckgsb.edu.cn

[1]肖菁，“余额宝上线6天用户破百万”，《钱江晚报》，2013年6月20日，参见https://tech.sina.com.cn/i/2013-06-20/17328461696.shtml（2014年7月17日查得）。

[2]叶恒珊，“余额宝上线18天用户突破250万”，《今日早报》，2013年7月2日，参见https://news.163.com/13/0702/03/92OF8RCJ00014AED.html（2014年7月17日查得）。

[3]天弘基金，《余额宝一周年大数据报告》，2014年7月。

[4]钱敏伟，“美国版‘余额宝’的十年兴衰”，《中国证券报》，2013年7月3日，参见https://app.cnstock.com/page?s=aHR0cCUzQS8vd3d3LmNuc3RvY2suY29tL3ZfZm9ydHVuZS9zZnRfamJzamxiL3Ric19jZmRqL2Zkal9jcGpqLzIwMTMwNy8yNjQwNDQ2Lmh0bQ==（2014年7月23日查得）。

[5]根据美联储数据计算（未季节调整）。

[6]张夏，《“货币基金的那些事儿”连载之一中国货币基金发展历程及影响》，招商证券，2014年4月4日。

[7]高善文、姚学康、尤宏业，《利率市场化与余额宝的兴起》，安信证券，2014年3月。

[8]支付宝在途资金是指已从买家支付宝账户划出但还未到达卖家账户、而暂时由支付宝托管的那部分资金。而这部分货款资金之所以由支付宝托管，是支付宝为解决网上支付中存在的信任与安全问题而特意做此安排。

[9]货币基金T+0就是指对货币基金递交赎回申请后，资金当日甚至实时到账。

[10]张宇哲、杨璐，“怎样监管支付宝”，《新世纪》周刊，2014年第11期，2014年03月24日。

[11]金赟，《以史为鉴，美国货币基金的成长史——货币基金系列报告之一》，财通证券，2014年2月28日。

[12]同注11。

[13]同注11。

[14]张冰、张宇哲，“解密余额宝”，财新《新世纪》周刊，2014年第4期，2014年01月27日。

[15]同注11。

[16]“Alibaba's maturity mismatch”, Economist, July 24th 2014,https://www.economist.com/blogs/freeexchange/2014/07/chinese-finance.

[17]同注16。

[18]“互联网金融真的会成为活期存款的终结者吗？”，中国资本联盟，2014年5月22日，参见https://www.newbillion.cn/cj/dc/3360.html（2014年8月6日查得）。